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　　年初财政部制定全年预算时，规划全年减税退税规模2.5 万亿，并隐含6%~10%的全年基建投资增速。毫无疑问，今年是一个典型的财政大年。对比历史其他时期，只有2020年财政扩张幅度与今年类似。然而年初财政预算在实际落地过程中，需要经受两大挑战。

　　地产历史罕见下滑，始料未及的奥密克戎疫情扰乱经济秩序。

　　我们做过测算，地产下滑或导致地方财政面临1.4 至2.7 万亿规模的土地出让金收缩；而为应对超乎预期的奥密克戎疫情，财政因此背负2~3 万亿新增收支缺口。地产和抗疫所致财政压力，并未在年初预算中得到充分规划。若寻求不到增量资金，年初规划的财政平衡将被打破，财政力度不得不面临缩减。正因如此，我们关注后续财政可能采用哪些增量工具筹措资金，填补地产和抗疫所致的新增财政收支缺口(万亿级别)，打开财政发力空间。

　　历史经验显示，腾活财政资金共有6 种方式(对应6 种新增财政工具)。

　　(一)使用账面结存资金。结存资金是指往年财政运行“余钱”累积所致。当前财政账面结存资金略超2 万亿。

　　(二)盘活预算外资金。2014 年新《预算法》之前，地方财政体系之外游离着一部分预算外资金。新《预算法》出台后，这部分资金逐步依规入账，目前可用的预算外资金规模非常有限。

　　(三)盘活存量国有资产。根据既有规定，政府可利用PPP、REITs 等方式处置相关闲置资产，亦或转让自身优质项目筹资，用于偿债或新增投资等。盘活存量资产筹措资金，最大约束在于无法短期内筹措足万亿规模资金。

　　(四)加大国企利润上缴。特殊年份，财政依规可加大国企利润上缴比例，从而获取更多国企利润。今年年初央行及其他专营机构已经上缴过去两年结存利润1.65 万亿。年内再上缴万亿级别国企利润，可行性非常低。

　　(五)扩大债券发行额度。历史有过先例，经济下行压力较大时期(1998 年至2000 年)，年内增扩赤字额度，从而新增发行国债和一般地方债。遇到特殊原因(譬如2020 疫情)，可增发抗疫特别国债。2020 年发行1 万亿抗疫特别国债，特别国债或是短期内财政筹措万亿级别资金的最有效方式。

　　(六)增扩财政预算外资金。历史上增扩预算外资金，本质上是扩大预算外负债融资，具体有两种方式：一是通过政策性银行提供配套资金，例如政策性银行发债设立专项建设基金，又例如直接打开政策性银行信贷空间。二是打开商业银行信贷空间，令商业银行提供投资项目的配套资金。近年隐性债务监管趋严，通过政策性银行提供配套资金，逻辑更顺畅。

　　未来或有的财政再平衡路径。

　　财政增量工具看似繁多，大部分工具或因本身能够筹措的资金规模有限，或无法在半年不到时间筹措万亿级别资金。短期内真正能够筹措万亿级别资金，有四种方式可供选择：一是尽快推动复工达产，修复经济从而防止财税收入过快下滑。二是进一步放开地产政策，尽量避免土地出让金规模过快收缩。三是发行特别国债，尤其是发行抗疫特别国债。四是放开政策性银行信贷或者发行专项建设债券。上述四条财政再平衡方式，可归总为两条路径：修复经济(含地产链企稳)，放开政府债务融资及银行信贷空间(含政策性银行信贷)。

　　从财政视角切入，我们可以密切跟踪近期三条重要的宏观线索，一是短期内复工复产节奏；二是后续地产政策放松力度；三是政府债务及信贷空间打开幅度。

　　风险提示：经济趋势超预期，稳地产政策不及预期，疫情发展超预期。

（文章来源：民生证券）

文章来源：民生证券

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