治白癜风

　　【宏观】7月流动性无虞，资金利率开启自然回归之路

　　2022年6月资金面回顾： 6月资金利率中枢有所上行，资金价格波动略有加大，主因三点，一是疫情好转伴随信贷修复；二是半年末跨季资金需求季节性上升；三是专项债大规模发行下的政府净融资规模大幅增加。R007均值从1.7%至2.4%；DR007均值从1.6%至2.1%；1Y存单利率基本维持在2.3%；1Y SHIBOR利率从2.3%至2.4%；高利率减少投资者短端交易的频率，隔夜利率从1.43%小幅降至1.37%，“滚隔夜”成交量在6月下旬大幅回落，月底成交量低于5万亿元。

　　2022年7月流动性缺口展望：综合五因素模型，若央行不进行对冲，2022年7月流动性缺口约为8650亿元，压力核心仍来自于财政收支差额导致的政府存款环比增加。7月内降准必要性不高，预计央行大概率进行MLF等额对冲，搭配逆回购每日续作，这一情况下，7月资金面无虞，最终净流动性将小幅富余。在暂时不考虑降准下，7月超储率将维持在1.4%左右。7月后资金面较上半年趋紧，但整体偏宽。

　　现金漏损：7月居民和企业取现需求较弱，现金漏损对流动性影响不大，预计M0和库存现金对流动性约有300亿元负贡献。

　　外汇占款：受联储加息和汇率贬值影响，预计环比减少100亿元。

　　政府存款：收支差额上，季末次月财政收入通常大幅提升，叠加疫情向好及经济复苏、央行利润上缴及留抵退税影响逐渐消退导致财政支出回落，预计7月财政收支差为3000亿元。政府发债上，1)7月估计国债净融资为1000亿元左右；2)根据地方发债计划，预计7月将发行地方债约5500亿元，叠加到期约5000亿元，最终净融资规模约在500亿元左右，较6月大幅回落。预计政府存款环比增加4500亿元，对流动性造成一定压力。

　　缴准压力：7月为缴准小月，预计缴准环比减少1000亿左右。

　　央行投放：7月OMO市场上将有4750亿元到期量。央行将继续发挥结构性政策精准滴灌作用，预计7月约有2000亿元再贷款投放。此外，预计央行上缴利润通过财政支出能对7月流动性贡献逐渐消退，叠加逆回购续作，预计央行净投放约2500亿。

　　展望后续，7月流动性无需过多担忧，但边际上的确较上半年趋紧，资金利率可能在7-8月过程中逐步回归到政策利率附近。但我们强调，这一过程并非央行主动收紧，并且我们认为在三季度中后段，面对MLF到期放量等干扰因素，央行可能会再次进行降准来平衡资金面。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告7月流动性无虞，资金利率开启自然回归之路，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【策略】下阶段胜负手在核心资产股票

　　经济预期上修，对后市保持乐观。本周市场延续震荡上行趋势，上证指数多次站上3400点，我们维持6月12日发布的中期策略观点“预期上修开空间，回调上车选成长”。本周经济与疫情政策延续5月来的积极变化，进一步向市场释放正向信号。6月28日，第九版新冠肺炎防控方案发布，隔离管控时间缩短。6月29日，国常会决定通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。与此同时，基本面已经开始出现积极变化，6月PMI回升至50.2%，重返扩张区间。对于市场关心的地产问题，6月份全国百城新房成交环比增长37%，呈现“环比显著扩大、同比降速收窄”的积极变化。往后看，7月份增量政策有望继续出台，叠加基本面数据持续验证，经济预期上修，加之投资者对风险担忧明显回落，A股仍处在可为期。

　　人心两端走，回调选成长。本轮反弹中，市场呈现明显“两端走”特征，这与2013年极为相似。回顾2013年，既有经济企稳预期落空、“金融去杠杆”带来的风险，也有新兴产业高景气、市场化改革带来的机遇。“危”“机”并存，使得人们的风险意识和风险定价出现严重分化，低风险偏好投资者执着于经济增长风险，卖出与经济周期高度相关的价值股。而高风险偏好投资者更多关注新兴产业趋势的确立，买入符合产业导向的成长股，“两端走”行情应运而生。当下人心再次出现两端走特征，高风险偏好投资者逐渐乐观，开始在成长股中表达乐观，而低风险偏好投资者仍在价值股中表达悲观。不过本轮行情上证指数并未像2013年一样震荡下跌，原因在于经过前期抛售之后，低风险偏好的投资者已没有足够的筹码来继续表达悲观情绪，以及当前上证指数中成长股权重已远高于2013年，因此成长股上涨也能带动上证指数上行。

　　核心资产与成长股将成为下阶段胜负手，需要开始重视与布局。随着经济预期改善，投资者从避险需求开始转向寻找收益，尤其是当前无风险利率大幅下降，场外机构和居民寻找优质资产的需求强烈。在此背景下，我们认为当前应重视核心资产的回归。核心资产上涨行情与相对景气优势息息相关，但过去两年经济增长大起大落，行业之间的差异占主导，行业内龙头/非龙头差异不大。往后看随着疫后经济逐步走向弱修复，传统经济部门大概率落入类似2017-2020年的存量博弈局面，这意味着行业龙头非龙头内部差异将重新放大。当前核心资产板块经营占优趋势已经开始萌芽，2023年盈利预期增速与改善幅度均显著高于其他品种。从交易维度来看，核心资产估值经过1年半的调整已极具性价比，筹码端交易结构亦显著优化，尤其是食饮、医药等重点行业筹码松动最为明显。

　　行业与投资主题：重视和布局核心资产与成长股。下一个阶段，两大投资主题有望继续走出超额，一类是存量经济下竞争优势扩大，并且股价已充分调整的核心资产股票，重点在疫后修复；另一类则是转型背景下新能源、数字经济、自主可控等科技新经济成长股。推荐：1)高景气成长：电动车/光伏/风电/军工/计算机信创/数字产业；2)消费医药核心资产：白酒/酒店/生猪/创新药/CXO/港股互联网龙头；3)受益成本下降和竣工周期回暖：厨电/家具/消费建材。周期中看好煤炭和地产竣工链。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告下阶段胜负手在核心资产股票，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【新股】全面注册制风雨兼程，打新十四载全回顾

　　A股资本市场制度经过逾30年演变，正向全面注册制方向推进，而IPO打新市场自2009年至今主要可分为三个阶段。A股IPO在1999年之前主要采用固定价格发行，2005年开始正式引入询价发行制度，2009年创业板正式设立后迎来了A股历史上首次市场化定价的试水，总体而言，2019年前A股发行制度均采用较为严格的核准制发行。2019年科创板正式开板标志着A股注册制改革拉开序幕，目前改革步入深水期，全面实施注册制指日可待。从IPO打新来看，2009年至今大致可分为三个阶段：2009~2012年的市场化定价阶段、2014~2019年的市盈率定价阶段、2019年至今的注册制发行阶段。影响网下打新收益的因素主要包括新股发行规模、网下投资者获配比例、新股上市涨幅、参与账户数量、账户打新参与率等，不同阶段中不同因子成为主要影响因素。

　　2009~2012年市场化发行定价初次试水，市场经过三阶段演变，择股成为重要胜负手。该时期经过了“情绪定价阶段-自我学习阶段-回归理性阶段”三个阶段的演变，新股发行估值、破发率及首日涨幅逐渐走向动态平衡。这一阶段，网下投资者参与打新需要全额缴付申购资金，在破发常态化的背景下如不进行择股极易出现打新收益较低甚至“竹篮打水一场空”的负收益情形。因此，我们复盘了2009~2012年新股上市首日破发与否的特征并建立了基于发行价、募资额、超募比例、首日自由流通市值、所属行业景气度、发行估值水平、当期新股情绪等7个指标的打分模型，回测发现得分在3分以上的新股首日破发风险较低。

　　2014~2019年核准制市盈率定价下，IPO规模、账户数量、新股首日涨幅三要素互相作用影响打新收益。尚未引入信用申购的2014~2015年间，打新需要现金全额缴款，账户资产规模无法对打新收益形成杠杆作用，打新收益率即等于中签率*新股破板涨幅。2016年信用申购开放，打新门槛大幅降低，同时23倍市盈率定价下，新股实现“首日不败”，网下打新成为投资账户无风险增厚收益来源，“逢新必打”开始成为IPO网下打新主流策略。2016年期打新账户数量迎来爆发式增长，IPO发行规模及新股上市账户随市场波动变化，三要素相共同影响打新收益。

　　2019年至今A股注册制改革稳步推进，市场化定价逐步深化下破发现象常态化考验机构择股能力。2019年科创板落地标志着A股正式开启注册制改革进程，市场化的询价定价是其重要配套制度。2019年至今的注册制板块的新股定价及打新市场主要可分为两阶段：1)情绪化定价阶段(2019Q3~2020Q4)注册制板块新股整体处于高发行估值、高上市涨幅状态。2)自我学习阶段，其中第一阶段(2021Q1~2021Q3)，新股发行逐渐进入常态化节奏，在“10%高剔”规则及不突破四数孰低发行的惯例作用下，市场不断压低报价以维持首日涨幅。随着9.18新规落地，注册制板块新股发行定价进入自我学习第二阶段(2021Q4至今)，破发陆续出现而市场则在学习中不断走向动态平衡，从发达市场来看，市场化定价下新股破发是常态化现象，机构打新策略将从“逢新必打”向“优选个股”转变。

　　风险提示：新股上市涨幅进一步下滑及破发增多风险。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告全面注册制风雨兼程，打新十四载全回顾，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【交运】不改运力降速趋势，建议关注逆向时机

　　看似供给“意外”，实乃预期之中。近日三大航分别公告与空客公司签订购买A320NEO系列飞机协议，拟购机共292架，计划于2023-2027年分批交付。市场预期不足，并担忧将可能导致行业运力增速加快。我们在2021年12月航空年度策略中曾探讨中国航空业供给“意外”，重点提示三大航“十四五”飞机在手订单不足，或需补充订单规模。此次新签大单符合我们预期，不改变行业运力降速趋势，且不影响我们基于空域瓶颈的长期供需向好逻辑。建议关注航空逆向时机。

　　新签订单均在“十四五”规划内，不改变行业运力降速趋势。中国航空消费渗透率极低，且疫情不改需求增长动能。民航局预期客流2019-25年将年复合增长近6%。预计“十四五”全行业机队规模将年复合增长5-6%，显著低于以往10%以上的高增长。三大航年初客机共2355架，行业占比61%，亦将降速但仍增长。中国飞机引入具有强计划性，且执行度极高。近五年三大航新签订单有限，考虑置换更新与增长规划，在手订单明显不足。2022年初三大航在手订单不足现有机队两成，降至历史低位。假设三大航机队年退出2%且净增5%，匡算需年引入超160架。此批订单是三大航机队规划的正常订单补充，未来将按照规划集中于2024年及之后陆续交付，不改变行业运力降速趋势。

　　中国航空业不缺飞机，缺时刻，不影响基于空域瓶颈的长期逻辑。市场认为，疫情导致飞机制造商产能持续受限，未来中国航空业将会缺飞机。而我们认为，中国航空业不会缺飞机，而是缺时刻。背后是，中国独特空管体制与人口经济地理决定的长期空域瓶颈。“十二五”空域瓶颈凸显，准班率持续下降；“十三五”局方严控干线时刻增速，并票价市场化，行业逻辑将从量到价；“十四五”航司预期空域瓶颈长期存在，主动降低机队增速以提升与时刻匹配度，三四线增投对整体票价的负面拖拽压力将边际显著减弱。待疫情影响消除，中国航空业将迎来票价上行，航网优秀的航司长期盈利将超预期增长。

　　运力降速内生可持续，长期前景乐观，建议关注逆向时机。航司降低机队增速，并非源于飞机制造商供给约束，而是基于新增飞机回报率长期偏低预期的内生理性决策，可持续将超预期。维持对中国民航业长期供需向好的乐观预期，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国航信H、中国东航H/A、南方航空H、春秋航空“增持”评级。

　　风险提示：国内疫情反复、新冠病毒变异、管制政策、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故等。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告不改运力降速趋势，建议关注逆向时机，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【家电】飞科电器(603868)：个护家电国货龙头，品牌升级重塑行业竞争力

　　维持“增持”评级，上调23年目标价至92.66元。公司持续推进品牌高端化转型战略，渠道改革增强产品研发实力，上调盈利预测，预计2022-2024年EPS 分别2.28/2.80/3.40元(前值2.11/2.64/3.15元，幅度+8%/6%/8%)。综合参考PEG可比估值法和DCF绝对估值法，上调23年目标价至92.66元。

　　与众不同的认知：国货龙头品牌，适应市场发展迭代升级经营战略。1)品牌高端化升级势在必行。市场担忧公司难以突破低端品牌定位，我们认为公司会由便携剃须刀新品突破完成品牌升级。2)渠道“C端化”&线下“直供化”。市场担忧公司受传统渠道影响变革较慢，我们认为自营占比提升从而更快地感知市场需求，缩短产品决策链条，提升产品创新研发能力，公司有望在直播电商渠道持续打造爆款，品牌高端化升级带来业绩超预期。

　　未来看点：1)“小飞碟”试水，新渠道运营、智能时尚单品研发能力可迁移。飞科自建渠道营销团队，新渠道女性粉丝积累明显，基本形成针对节日促销的新媒体营销矩阵，或可持续借助单点爆品突破并拓展至其他品类。2)剃须刀品牌升级，仍有较大空间。飞科剃须刀尚未与飞利浦主力价格带发生正面竞争，仍有较大上探空间。3)积极开拓电吹风、口腔清洁护理等新品类，有望打造新业务增长点。电吹风行业均价向中端聚集趋势明显，高速电吹风突破或可带来超预期收入增量；口腔清洁品类行业集中度提升，国产品牌兴起，飞科有机会复制在电动剃须刀领域的产品升级。

　　催化剂：公司持续在抖音电商等新渠道打造爆款新品。

　　风险提示：原材料价格波动、行业竞争格局恶化、新品拓展不确定性等。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告飞科电器(603868)：个护家电国货龙头，品牌升级重塑行业竞争力，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【能源运营】长江电力(600900)：维护股东利益，六库联调渐行渐近

　　维持“增持”评级：不考虑电站注入的影响，维持22-24年EPS 1.21/1.23/1.24元，维持目标价26.60元，维持“增持”评级。

　　事件：公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，拟以发行股份和支付现金方式购买云川公司(乌东德、白鹤滩水电站的投资运营主体)100%股权，交易对价805亿元。此外上市公司拟增发募集配套资金总额不超过161亿元。

　　维护股东利益，总体收购情况优于市场预期。1)以云川公司资产评估基准日的财务数据测算，本次交易估值仅1.4倍PB，低于我们的预期(2倍PB)，低于上轮交易估值(溪洛渡、向家坝水电站注入时对应2.2倍PB)，亦远低于公司二级市场估值(2.9倍PB)；2)我们认为本轮交易增发融资比例占比约40%，股本增幅有限(详见正文测算)。公司对云川公司股东发行股份数量为9.22亿股，较当前股本增幅3.9%；拟通过非公开发行股份方式募集现金不超过161亿元，我们静态测算股本增幅亦不超过3.9%。

　　协同效应强化，六库联调可期。本次交易完成后公司控股装机增长至72 GW(增幅57%)，梯级联合调度能力从“四库联调”扩充为“六库联调”，有望进一步熨平来水波动，提升水能利用率增加下游水电站发电量。

　　风险提示：来水不及预期、电价低于预期、资产重组进度及方案不及预期、投资收益低于预期等。

（文章来源：国泰君安证券研究）

文章来源：国泰君安证券研究

上一篇：

下一篇：